截至7月12日15時，境內(nèi)在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在7.2649附近，境外離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）觸及7.2772。

“未來一段時間內(nèi)，人民幣匯率大概率很難再回落至7.3一線?！币晃幌愀坫y行外匯交易員向記者指出。這預(yù)示著人民幣匯率“7.3”保衛(wèi)戰(zhàn)初步告捷。

這背后的關(guān)鍵因素之一，是7月11日晚發(fā)布的美國6月CPI數(shù)據(jù)。

美國最新的6月CPI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月CPI環(huán)比下降0.1%，是2020年5月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；剔除食品與能源的核心CPI環(huán)比漲幅僅有0.1%，創(chuàng)下2021年8月以來的最小漲幅。

受此影響，華爾街押注美聯(lián)儲9月降息、年內(nèi)降息至少兩次的預(yù)期驟然升溫。

芝加哥商品交易所的利率觀察工具顯示，華爾街投資機(jī)構(gòu)交易員認(rèn)為美聯(lián)儲在9月降息25個基點(diǎn)的概率達(dá)到約93%，12月前至少再降息一次的幾率超過90%。

由此而來的，是眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)開始“搶跑”美聯(lián)儲降息步伐——提前沽空美元指數(shù)套利。隨著周四晚美元指數(shù)一度從105大跌至104.5，境內(nèi)外人民幣匯率迅速反彈至7.26~7.27附近，成功“遠(yuǎn)離”7.3一線。

“相比美元指數(shù)回落，人民幣匯率迎來的更大利好，是越來越多華爾街投資機(jī)構(gòu)開始認(rèn)為隨著美聯(lián)儲9月降息步伐臨近，美元指數(shù)已進(jìn)入下跌周期。”前述香港銀行外匯交易員指出。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，周四晚美國6月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落引發(fā)美元貶值，或許僅僅是人民幣匯率進(jìn)一步“遠(yuǎn)離”7.3的導(dǎo)火索。在此之前，人民幣匯率已呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。究其原因，在7月初央行釋放“已與金融機(jī)構(gòu)簽訂數(shù)千億長期國債借入?yún)f(xié)議”信號后，離岸人民幣匯率已從年內(nèi)低點(diǎn)7.3112附近回升，逐步收復(fù)7.3整數(shù)關(guān)口。

記者多方了解到，金融市場普遍認(rèn)為央行借入長期國債的另一個目的，是通過賣出長期國債“引導(dǎo)”長期國債收益率回升，令中美利差（10年期中美國債收益率之差）倒掛幅度收窄，規(guī)避人民幣匯率超調(diào)下跌風(fēng)險。

一直以來，中美利差倒掛幅度與人民幣匯率貶值壓力呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性。若央行不對長期中國國債收益率進(jìn)行“干預(yù)”，任由10年期國債收益率跌破2.2%，或?qū)е轮忻览畹箳旆仍俣葦U(kuò)大至230個基點(diǎn)以上，令人民幣匯率失守7.3整數(shù)關(guān)口并快速大幅下跌的風(fēng)險驟增。

“事實(shí)上，在央行簽訂數(shù)千億長期國債借入?yún)f(xié)議令10年期國債收益率從2.19%一度回升至2.3%后，中美利差倒掛幅度一度收窄至200個基點(diǎn)以內(nèi)，令海外量化投資基金相應(yīng)減持離岸人民幣空頭頭寸，帶動離岸人民幣匯率率先企穩(wěn)反彈，為人民幣匯率成功守住7.3奠定良好基礎(chǔ)?！币晃痪硟?nèi)私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出。如今在美聯(lián)儲9月降息預(yù)期大幅升溫導(dǎo)致10年期美債收益率回落的情況下，中美利差倒掛幅度進(jìn)一步收窄至195個基點(diǎn)，為人民幣匯率持續(xù)企穩(wěn)反彈奠定更好的基礎(chǔ)。

記者還獲悉，在美國6月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落后，金融市場認(rèn)為中國三季度降準(zhǔn)降息的幾率正在“上升”。

以往，兩大因素制約著中國央行進(jìn)一步采取合理寬裕貨幣政策，一是銀行凈息差收窄，二是人民幣匯率。相比相關(guān)部門允許境內(nèi)銀行提前降低定期存款利率，給凈息差企穩(wěn)回升“預(yù)留空間”，如何防范人民幣匯率超調(diào)下跌風(fēng)險的操作難度似乎更大。

如今，美國6月疲弱CPI數(shù)據(jù)所帶來的美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，無形間給人民幣匯率企穩(wěn)反彈帶來“神助攻”，也令相關(guān)部門更有底氣盡快采取新的降準(zhǔn)降息舉措刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

一位新興市場投資基金經(jīng)理指出，美國超預(yù)期回落的CPI數(shù)據(jù)，也給亞洲貨幣帶來了“喘息之機(jī)”。此前，面對跌跌不休的亞洲貨幣，日韓等亞洲國家不得不采取匯市干預(yù)舉措穩(wěn)匯率，但面對美聯(lián)儲遲遲不降息所引發(fā)的美元強(qiáng)勢回升，這些匯市干預(yù)舉措不但收效甚微，還白白損耗大量外匯儲備。如今，面對美聯(lián)儲9月降息預(yù)期大幅升溫與美元回升，越來越多亞洲國家也能“松一口氣”。

“亞洲貨幣是否已贏得匯率保衛(wèi)戰(zhàn)，仍需觀察?！彼蛴浾叻治稣f。究其原因，金融市場依然存在著諸多黑天鵝事件，比如未來通脹數(shù)據(jù)回升或令美聯(lián)儲再度“改口”繼續(xù)延后降息步伐，以及國際地緣政治風(fēng)險升級令美元避險配置需求激增，都會令亞洲貨幣再度陷入快速大幅下跌旋渦。所幸的是，相比不少亞洲國家央行只能通過消耗外匯儲備干預(yù)匯市的做法，中國穩(wěn)匯率工具相對充足，令海外投機(jī)資本更加有所忌憚。

強(qiáng)勢美元“風(fēng)光不再”

在美國6月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落后，華爾街金融機(jī)構(gòu)開始意識到，由美聯(lián)儲遲遲不降息所引發(fā)的“強(qiáng)勢美元”開始落幕。

一位華爾街對沖基金經(jīng)理告訴記者，當(dāng)前華爾街普遍預(yù)期美聯(lián)儲9月降息“鐵板釘釘”，目前各家機(jī)構(gòu)的最大分歧，是美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)是兩次，還是三次。

在他看來，盡管上述分歧引發(fā)市場激烈爭論，但多數(shù)華爾街投資機(jī)構(gòu)在“美元開始進(jìn)入下跌周期”方面正日益形成共識。

受此影響，周四晚美元指數(shù)從105一度跌至104附近，觸發(fā)過去一個月以來的最大單日跌幅。

盡管此后美元指數(shù)逐步回升至104.5附近，但越來越多華爾街投資機(jī)構(gòu)開始認(rèn)為——隨著美聯(lián)儲降息步伐臨近，美元指數(shù)已進(jìn)入下跌周期。

受此影響，周四晚境內(nèi)外人民幣匯率也雙雙大幅回升。

前述香港銀行外匯交易員直言，過去一個月期間，都沒有見到人民幣匯率有如此大的單日漲幅。這背后，是“美元指數(shù)進(jìn)入下跌周期”的共識，正倒逼越來越多海外投機(jī)資本與對沖基金開始減持離岸人民幣空頭頭寸離場。尤其是此前押注離岸人民幣匯率將跌破7.35的海外投機(jī)資本，平倉離岸人民幣空頭止損離場的迫切性最強(qiáng)。

他指出，這些海外投機(jī)資本主要采取按日借入離岸人民幣拋售套利的做法，一旦人民幣匯率大幅回升令他們上述交易策略虧損加大，他們就會迅速撤離，但此舉很容易觸發(fā)空頭踩踏，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率漲幅。

記者獲悉，另一個觸發(fā)人民幣匯率大幅回升并遠(yuǎn)離7.3一線的關(guān)鍵因素，是人民幣境內(nèi)外匯差驟然收窄，令跨境匯差套利交易大幅縮水。

7月上旬，受離岸人民幣匯率跌至7.3一線影響，境內(nèi)外人民幣匯差一度超過300個基點(diǎn)（境內(nèi)人民幣兌美元匯率較境外人民幣兌美元匯率低了逾300個基點(diǎn)），吸引不少套利資本瘋狂開展跨境匯差套利交易——他們用美元在離岸市場換取更多離岸人民幣，再通過跨境貿(mào)易等渠道將人民幣匯入境內(nèi)，以更高匯價換匯獲得更多美元。但此舉導(dǎo)致境內(nèi)人民幣匯率承受更大的下跌壓力，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣匯率雙雙回落。

隨著7月11日晚美元指數(shù)大幅回落令海外投機(jī)資本迅速出清離岸人民幣空頭頭寸離場，境內(nèi)外人民幣匯差驟然收窄至約100個基點(diǎn)，導(dǎo)致跨境匯差套利交易變得無利可圖，眾多套利資本被迫離場，無形間緩解了境內(nèi)外人民幣匯率下跌壓力同時，令人民幣匯率獲得更大反彈空間。

前述香港銀行外匯交易員向記者指出，通常情況下，在美元進(jìn)入下跌周期后，境內(nèi)外人民幣匯差往往處于逐步收窄階段，令人民幣匯率下跌壓力進(jìn)一步減弱?？梢灶A(yù)見的是，隨著美元強(qiáng)勢“落幕”，人民幣匯率有望進(jìn)一步遠(yuǎn)離7.3整數(shù)關(guān)口。

“未來人民幣匯率潛在回升幅度有多大，一方面受美元指數(shù)回落程度影響，另一方面取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好狀況?！彼蛴浾叻治稣f。

央行入場賣國債信號驅(qū)散空頭

在業(yè)內(nèi)人士看來，人民幣匯率回升遠(yuǎn)離7.3一線的另一個重要推手，是7月上旬央行釋放“簽訂數(shù)千億長期國債借入?yún)f(xié)議”信號。此舉導(dǎo)致市場預(yù)期央行將很快大規(guī)模賣出長期國債提升長期國債收益率，令離岸人民幣匯率率先從年內(nèi)低點(diǎn)7.3112附近觸底反彈。

“隨著離岸人民幣匯率企穩(wěn)回升，越來越多海外投機(jī)資本不再押注離岸人民幣匯率短期內(nèi)將跌破7.35，開始陸續(xù)削減離岸人民幣匯率空頭頭寸?！鼻笆鱿愀坫y行外匯交易員分析說。當(dāng)周四晚美國發(fā)布超預(yù)期回落的6月CPI數(shù)據(jù)引發(fā)美元指數(shù)跳水下跌后，離岸人民幣匯率因沽空阻力較小，反而呈現(xiàn)更強(qiáng)的反彈動能，進(jìn)一步遠(yuǎn)離7.3整數(shù)關(guān)口。

記者多方了解到，金融市場普遍認(rèn)為，在離岸人民幣匯率一度跌破7.3整數(shù)關(guān)口前后，中國相關(guān)部門先后采取三項(xiàng)穩(wěn)匯率措施，令離岸人民幣匯率逐步收復(fù)失地。

具體而言，一是中國央行在6月中旬增發(fā)150億元人民幣的離岸票據(jù)，收緊離岸市場人民幣流動性；二是6月下旬以來，中國央行小幅度地調(diào)低人民幣兌美元匯率中間價；鑒于相關(guān)部門規(guī)定境內(nèi)人民幣兌美元匯率交易價格在當(dāng)日人民幣兌美元中間價上下2%幅度之內(nèi)浮動，緩慢下跌的中間價無形間令人民幣匯率波動下限區(qū)間受到“限制”；三是主動釋放“簽訂數(shù)千億長期國債借入?yún)f(xié)議”信號，令市場聚焦央行即將入市賣出長期國債，引發(fā)10年期國債收益率回升與中美利差倒掛幅度持續(xù)收窄，防范匯率超調(diào)下跌風(fēng)險。

前述境內(nèi)私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，相比前兩項(xiàng)舉措，央行入市賣出長期國債預(yù)期升溫似乎對離岸人民幣匯率企穩(wěn)反彈起到立竿見影的效果。具體而言，受上述預(yù)期升溫影響，中美利差倒掛幅度一度收窄至200個基點(diǎn)以內(nèi)，倒逼眾多海外量化投資基金紛紛技術(shù)性削減離岸人民幣空頭頭寸，令后者率先企穩(wěn)反彈。

“尤其是本周以來，當(dāng)金融市場都在熱議日本等亞洲國家當(dāng)局是否采取新一輪干預(yù)匯市措施時，關(guān)于中國是否有必要采取穩(wěn)匯率新舉措的討論明顯降溫，原因是外匯市場注意到離岸人民幣匯率底部區(qū)間似乎已經(jīng)形成，中國央行通過釋放簽訂長期國債借入?yún)f(xié)議信號穩(wěn)匯率的目標(biāo)基本達(dá)成?！彼蛴浾咧赋觥?/p>

記者獲悉，隨著美國疲弱的6月CPI數(shù)據(jù)令美債收益率應(yīng)聲下跌，中美利差倒掛幅度進(jìn)一步收窄至195個基點(diǎn)，越來越多境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，若從穩(wěn)匯率角度考量，中國央行似乎“無必要”入市賣出長期國債——只要中美利差倒掛幅度持續(xù)保持在200個基點(diǎn)以內(nèi)，境內(nèi)外人民幣匯率都難以重新回落至7.3一線。

一位香港私募基金經(jīng)理指出，無論中國央行是否真的入市賣出長期國債，但這項(xiàng)預(yù)期始終將對海外投機(jī)資本（熱衷沽空離岸人民幣套利）構(gòu)成較大的威懾力。因?yàn)樗麄冃枰S時警惕央行入市賣出長期國債導(dǎo)致中國10年期國債收益率突然飆漲與中美利差倒掛幅度驟然收窄，令自身沽空人民幣策略陷入失敗風(fēng)險。在這種預(yù)期管理的效應(yīng)下，海外投機(jī)資本只能將沽空目標(biāo)從人民幣轉(zhuǎn)向其他亞洲貨幣。

亞洲貨幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)同樣“勝券在握”？

前述新興市場投資基金經(jīng)理直言，除了人民幣匯率大概率打贏“7.3”保衛(wèi)戰(zhàn)，即便海外投機(jī)資本打算“調(diào)轉(zhuǎn)槍口”沽空其他亞洲貨幣，目前也只能選擇“按兵不動”。因?yàn)槊绹Ｈ醯?月CPI數(shù)據(jù)，令其他亞洲貨幣都贏得“喘息之機(jī)”。

記者注意到，在7月11日晚美國發(fā)布疲弱6月通脹數(shù)據(jù)引發(fā)美聯(lián)儲9月降息預(yù)期大幅升溫后，日元、韓元、馬來西亞元等其他亞洲貨幣兌美元匯率紛紛上漲，尤其是日元兌美元漲幅一度達(dá)到3%。

隨之而來的是，金融市場開始猜測日本當(dāng)局趁著6月美國疲弱CPI數(shù)據(jù)引發(fā)美元下跌之際，再次動用外匯儲備干預(yù)匯市力挺日元。

7月12日，日本媒體報道，有外匯經(jīng)紀(jì)商透露，在美國6月通脹數(shù)據(jù)公布后的一小時內(nèi)，日本當(dāng)局動用外匯儲備干預(yù)匯市，期間日元的交易量與5月1日日本當(dāng)局干預(yù)匯市期間“相當(dāng)”。

三菱UFJ信托銀行外匯交易員Takafumi Onodera直接表示，在美國發(fā)布疲弱6月CPI數(shù)據(jù)后，日元兌美元匯率出現(xiàn)大幅波動，看起來可能是出現(xiàn)了匯市干預(yù)。

記者獲悉，另一個令外匯市場認(rèn)為日本當(dāng)局干預(yù)匯市的重要跡象，是7月11日晚日元兌美元匯率漲幅一度達(dá)到約3%，大幅超過其他亞洲貨幣漲幅，顯得尤其“奇特”。

但是，日本當(dāng)局對此依然緘口不言。

財務(wù)省外匯事務(wù)主管神田真人表示，若日本當(dāng)局確實(shí)干預(yù)匯市，政府會在月底披露。

“無論日本當(dāng)局是否真的干預(yù)匯市，但一個不爭的事實(shí)是，亞洲國家當(dāng)局都希望借助美國6月CPI數(shù)據(jù)疲弱與美聯(lián)儲9月降息預(yù)期大增，迅速引導(dǎo)本國貨幣匯率扭轉(zhuǎn)此前跌勢，打贏這場亞洲貨幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)?！鼻笆鲂屡d市場投資基金經(jīng)理指出。目前而言，若美元指數(shù)因美聯(lián)儲降息步伐臨近而進(jìn)入下跌周期，亞洲貨幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)的勝算將相應(yīng)大增。

渣打銀行策略分析師Eric Robertsen指出，盡管亞洲國家經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好且通脹較低，但此前美聯(lián)儲遲遲不降息令美元指數(shù)強(qiáng)勢回升，導(dǎo)致上述利好因素被外匯市場“刻意忽視”。如今，在美聯(lián)儲降息步伐日益臨近的情況下，若外匯市場的目光開始重新轉(zhuǎn)向亞洲國家經(jīng)濟(jì)基本面向好與低通脹狀況，亞洲貨幣有望迅速擺脫此前“跌跌不休”狀況。

“但是，若現(xiàn)在判斷亞洲貨幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)勝利在望，還為時過早?！币晃恍屡d市場投資基金經(jīng)理向記者指出。未來亞洲國家貨幣政策走向與資本管控力度對本國貨幣匯率或?qū)a(chǎn)生更大影響，若亞洲國家央行迅速跟隨美聯(lián)儲降息令美元兌這些貨幣的利差優(yōu)勢依然維持在歷史高點(diǎn)，亞洲國家仍將面臨較大的資本流出與本國貨幣匯率貶值壓力；反之若亞洲國家央行貨幣寬松力度與步伐弱于美聯(lián)儲，如何防范美聯(lián)儲貨幣政策寬松后的熱錢大進(jìn)大出，又是一大挑戰(zhàn)。

在他看來，無論是人民幣，還是其他亞洲國家貨幣，他們與美聯(lián)儲的貨幣政策分化進(jìn)程，將影響著亞洲貨幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)的最終結(jié)局。

新一輪“角力”下的人民幣匯率韌性

記者多方了解到，在美國發(fā)布疲弱的6月CPI數(shù)據(jù)后，金融市場對中國三季度降準(zhǔn)降息預(yù)期驟然升溫。

多位資管機(jī)構(gòu)人士向記者直言，在美國6月通脹數(shù)據(jù)疲弱令美聯(lián)儲9月降息預(yù)期變得鐵板釘釘后，金融市場普遍認(rèn)為中國貨幣寬松合理寬裕的窗口期再度來臨，不排除在美聯(lián)儲9月降息后，中國相關(guān)部門會迅速跟進(jìn)啟動降準(zhǔn)降息。

但是，此舉又會給人民幣匯率構(gòu)成新的下跌壓力——畢竟，中國相關(guān)部門降準(zhǔn)降息行為將令10年期國債收益率回落，導(dǎo)致中美利差倒掛幅度再度走闊，給人民幣匯率構(gòu)成新的下跌壓力。

“此前，央行主管媒體也撰文指出，影響未來中國貨幣政策是否進(jìn)一步合理寬裕的兩大因素，分別是銀行凈息差與人民幣匯率?！鼻笆鼍硟?nèi)私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出。

在他看來，為了在三季度降息降準(zhǔn)舉措落實(shí)前確保人民幣匯率平穩(wěn)波動，不排除相關(guān)部門可能在降準(zhǔn)降息前，在二級市場賣出一定規(guī)模長期國債（通過引導(dǎo)10年期國債收益率回升，令中美利差倒掛幅度收窄至合理區(qū)間），從而減弱降準(zhǔn)降息舉措所帶來的人民幣匯率超調(diào)下跌風(fēng)險。

前述華爾街對沖基金經(jīng)理認(rèn)為，除了入市賣出長期國債，中國相關(guān)部門的穩(wěn)匯率工具相當(dāng)充足，包括繼續(xù)增發(fā)離岸票據(jù)以回籠更多離岸市場人民幣流動性、下調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、重新引入逆周期因子等。一旦這些穩(wěn)匯率舉措綜合使用，海外投機(jī)資本將更加有所忌憚——未必敢借著相關(guān)部門降準(zhǔn)降息之際大舉沽空離岸人民幣套利。

他直言，在擺脫強(qiáng)勢美元“掣肘”后，未來外匯市場供求關(guān)系與中國經(jīng)濟(jì)基本面向好進(jìn)程，或?qū)θ嗣駧艆R率定價構(gòu)成更大的影響力。就目前而言，貿(mào)易順差持續(xù)維持高位、境外資本持續(xù)增持境內(nèi)國債、境內(nèi)企業(yè)外匯套保力度持續(xù)加大，都對人民幣匯率逐步企穩(wěn)升值構(gòu)成較強(qiáng)的支撐。

7月12日，海關(guān)總署公布最新數(shù)據(jù)顯示，受當(dāng)月出口金額同比增長8.6%影響，當(dāng)月外貿(mào)順差達(dá)到990.5億美元，維持在相對高點(diǎn)。

今年上半年，受債券息差交易、中國債券避險屬性凸顯、人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)等因素影響，境外資本增持逾1000億美元的境內(nèi)債券。

這些因素都令人民幣匯率在中美貨幣政策新一輪“角力”情況下，有望保持寬幅上下波動的走勢。

“當(dāng)前外匯市場普遍認(rèn)為，下半年人民幣匯率出現(xiàn)超調(diào)下跌狀況的幾率相當(dāng)?shù)?，依然會保持較高的韌性。尤其是如果中國央行貨幣寬松力度（降息降準(zhǔn)力度）低于美聯(lián)儲，人民幣匯率還有望出現(xiàn)一輪顯著的升值行情。”前述香港銀行外匯交易員指出。具體而言，外匯市場預(yù)期中國央行年內(nèi)可能分別降息與降準(zhǔn)一次，貨幣寬松力度可能略低于美聯(lián)儲的“2~3次降息”，因此本周以來，不少全球大型資管機(jī)構(gòu)與銀行都在離岸人民幣匯率收復(fù)7.3整數(shù)關(guān)口后，迅速建立大量人民幣多頭頭寸并看漲人民幣匯率未來升值前景。

中國銀行研究院近日發(fā)布的《2024年三季度經(jīng)濟(jì)金融展望報告》指出，展望下半年，中國經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)運(yùn)行，需求保持穩(wěn)定增長，帶動供給端延續(xù)向好態(tài)勢，恢復(fù)基礎(chǔ)有望進(jìn)一步鞏固，加之一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動降息，下半年人民幣有望走向升值。

中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事洪灝指出，下半年期間，人民幣匯率、資本流向、資本市場走勢都有望在政策空間打開后，維持較好的表現(xiàn)。

編輯/樊宏偉